淺析滌綸短纖與其他品種的相關性

　　2020年10月12日滌綸短纖期貨将在鄭州商品交易所挂牌上市，它上遊聯系着石油化工芳烴烯烴産業鍊，下遊聯系着服裝紡織品，産業鍊中已經上市的品種包括原油、PTA、乙二醇、棉花、棉紗等。短纖的上市給予了産業鍊更多的套利機會和策略，也将化工品與農産品闆塊連接在了一起。

　　上下遊關系決定了相關性極高

　　與滌綸短纖相關性最高的産品當屬PTA。

　　滌短根據與原料來源不同可以分為原生滌短和再生滌短，根據生産工藝可以分為直紡和間歇紡，而需求也可以分為紡紗用、填充用和非織造用。

　　由于聚酯PET由PTA及乙二醇合成制得，因此無論哪種滌綸短線，每噸都需消耗0.855噸PTA及0.335噸乙二醇，因此PTA和乙二醇與滌綸短纖之間是直接的上下遊相關關系，且根據權重可以看出，相對而言短纖與PTA價格的相關性較乙二醇更高。

　　PTA下遊絕大部分用于合成聚酯PET，不過聚酯的需求分類除了短纖之外，還包括長絲和瓶片等。2019年PTA産量共4485.4萬噸，95%以上用于合成4998.9萬噸聚酯聚合體。而其中，原生滌綸短纖産量625萬噸，符合交割品品質的原生紡紗用半消光滌綸短纖的産量為292萬噸。

　　PTA期貨2006年上市，運行時間已經接近14年，是目前最為活躍與成熟的工業品期貨之一。而短纖的上市，豐富了套利機會，也吸引了廣泛的市場關注。

　　從曆史數據來看，2017年、2018年、2019年以及2020年1—9月原料PTA與短纖之間的價格相關性分别是0.83、0.94、0.96和0.90，PTA價格是影響短纖價格波動的主要因素。近三年間原料乙二醇與短纖的價格相關性分别為0.73、0.24、0.21和0.86。

　　由于短纖與PTA、乙二醇之間的上下遊結構，三者之間的套利關系也是客觀存在的。若以0.855×PTA+0.335×MEG和短纖價格做相關性分析，其2017年、2018年和2019年的相關系數分别可達0.84、0.96和0.98。

　　從此也能夠看出，近年來短纖的定價方向越來越傾向于成本導向，短纖價格的波動基本上與原材料價格波動一緻。短纖行業目前主要是賣方市場，賣方通過原材料(PTA+MEG)成本加上利潤的方式定價，而買方的議價能力相對低，因此價格與PTA相關性高。這是由當前的産業格局決定的。由于PTA期貨相當活躍和成熟，基差貿易方式接受度高，上下遊産業若不參與期貨市場進行風險管理則難有競争力。而短纖行業在此前缺失期貨時，産業隻能根據自身的産銷情況對原材料進行套期保值，從而無形中發展成為了成本定價。

　　另外，PTA、短纖及下遊的産業集中度也是形成這種模式的原因。PTA行業集中度最高，CR4達到64%，原生短纖行業CR4也達到了45%—50%的水平；相比之下，下遊相對分散，因此産業鍊中越向上遊其議價權越大。

　　在滌綸短纖的銷售模式中，工廠直接銷售比例占到80%左右，隻有20%離産地較遠的中部消費地區，使用貿易代理模式。另外，銷售的過程中現貨占有84%的比例，合約貨僅占16%。且大部分采用一口價。

　　然而，短纖期貨上市之後這種格局可能發生一定程度的變化。2020—2022年PTA市場仍有大量的新增産能投産，供過于求的基本面已成定局。而短纖期貨的上市，也給了短纖企業直接的風險管理工具，可以直接通過短纖期貨進行套期保值，也有望在PTA的運行經驗影響下形成基差貿易方式，幫助短纖下遊紡紗企業也能夠進行合适的風險管理。

　　PTA—滌綸短纖或者PTA/MEG—滌綸短纖的套利策略能夠幫助投資者直接在期貨市場上設立虛拟工廠，根據滌綸短纖自身的基本面供需情況判斷其價差的趨勢。即使是沒有能力實體參與從“一滴油”到“一根絲”的産業一體化，滌綸短纖的上市也為市場的投資者創造了這樣虛拟的機會。

　　替代品之間的相愛相殺

　　滌綸短纖有三大應用領域，分别是紡紗制線，占比77%；非織造領域如濕巾、口罩等，占比17%以及僅6%的填充冬衣、被枕、玩具用。

　　棉花與短纖混紡可生産滌棉紗，常見混紡比例中滌綸含量為40%—65%不等。而棉紗也可認為是滌棉紗的替代品。國内棉紡行業主要的三大闆塊是滌綸、粘膠和棉花。近年來棉花市場受滌綸的擠占相對比較明顯，2019年滌綸的産量及用量都有顯著增長，而棉花反而有所下降。

　　當棉花價格大幅波動時，混紡時加入滌綸短纖的需求量也可能會發生變化以調整成本。原生短纖與棉花的價格相關性不及上遊原材料PTA，尤其是中短期走勢常常出現較大差異，主要原因是短纖屬于完全市場化的商品，且原料成本是由原油定價；而棉花作為農産品，除了受供需影響外，受國家政策的影響較大。

　　整體來看，大趨勢上滌短與棉花趨勢依然相近。2015—2020年上半年1.4D滌短現貨與棉花價格指數的相關性也達到了0.82。2015年至今，二者價差絕大部分時間高于5000元/噸，而大于8000元/噸的時機也非常少。而棉花與滌短的價格比值通常維持在1.6—2.2之間波動，然而今年受到疫情和原油價格波動的影響，該比值已經突破了曆史新高，已接近2.4的水平。而滌綸短纖價格的下滑也正是2018年以來在紡紗市場上棉花遭遇滌短替代的原因。

　　相比而言，滌綸短纖較棉紗的相關性比棉花略勝一籌。不過目前棉紗的活躍度不算高，滌綸短纖上市後，随着品種間套利的路線和策略增加，也有望像純堿和玻璃一樣同時提升彼此的活躍程度。